【公司研究】腾讯控股2022Q2业绩点评

谦璞投资   2022-08-19 本文章16阅读

I. 业绩概览:Non-IFRS的净利润超市场预期


A. 收入端符合市场预期,Non-IFRS的净利润超市场预期

image.png

注:以下金额单位均为人民币

IFRS财务指标

收入:1340亿元,-3% YoY,-1% QoQ

毛利润:579亿元,-8% YoY,+1% QoQ

其他收益净额:44亿元,主要是非国际财务报告准则调整项目,如视同处置及处置若干投资公司而产生的收益净额,部分被对若干国内投资公司做出的减值准备所抵消。

经营利润:301亿元,-43% YoY,-19% QoQ

财务成本净额:18亿元,-7% YoY,主要由于债务增加导致的利息开支增加,以及汇兑收益减少所致。

分占联营公司及合营公司亏损/盈利:亏损45亿元,2Q21为亏损39亿元;非国际财务报告准则下2Q22分占联营公司及合营公司亏损为10亿元,2Q21为盈利4亿元,主要反映京东集团不再作为一间联营公司的影响。

所得税开支:46亿元,+25% YoY,有效税率约为19.2%

净利润:286亿元,-56% YoY,-20% QoQ

摊薄EPS:2.92元,-51% YoY,-56% QoQ


Non-IFRS财务指标

经调整经营利润:367亿元,-14% YoY,+0% QoQ

经调整净利润:281亿元,-17% YoY,+10% QoQ

经调整摊薄EPS:2.64元,-17% YoY,+10% QoQ

image.png

经调整净利润已经两个季度连续环比正增长,业绩好转的态势比较明显。


B. 毛利率:环比连续两个季度上升

image.png

Non-IFRS净利润毛利润环比增长,经营拐点已经出现。营业收入企稳,自由现金流同比转正。虽然毛利率TTM和净利率TTM尚未出现拐点,但单季度拐点已经出现。


管理层给出的理由是在利润率下降的同时控制了资本支出。投入资本确实出现了下降,营业收入/投入资本也显著改善。但员工数量和研发经费反而大幅增长,看上去更像是结构调整,而非全面削减。例如, 管理层称, 在云业务方面会减少一些价值很低的业务, 在视频号、海外游戏、企业软件也有新的投资. 研发费用为262亿元,+16% YoY;管理费用为112亿元,+14% YoY;员工数量为11.1万名员工,+18% YoY。管理和研发费用总计同比增加262-225+112-98=51亿元。如果把这部分计入自由现金流, 那么好转的幅度实际更高。从下图可以看出, 近2年来, 腾讯的员工人数一直在稳步上升.


image.png

资料来源:谦璞投资

image.png


资料来源:谦璞投资



整体毛利率:43.2%,-2.2ppt YoY,+1.1ppt QoQ 

VAS:毛利率为50.6%,-2.3ppt YoY,+0.2ppt QoQ,主要是由于收入结构转变,尤其是利润率较低的视频号直播服务收入贡献增加以及员工成本增加。

广告:毛利率为40.6%,-8.2ppt YoY,+3.9ppt QoQ,利润率同比下降反映了较高的运营成本,特别是与视频号、员工相关的成本,618、视频内容成本优化以及冬奥会内容成本的减少推动了利润率环比提升。

金融及企业服务:毛利率为32.0%,+0.9ppt YoY,+1.2ppt QoQ,利润率同比提升主要是收入结构的改善,同时云服务的成本优化以及亏损项目减少也推动了利润率环比改善。


经营费用

S&M:销售费用同比下降21%至79亿元,主要由于对组织内部的营销活动支出(尤其是与数字内容服务相关)的严格把控。以收入百分比记,销售费用占比从2Q21的7%下降至2Q22的6%。

R&D:研发费用为262亿元,+16% YoY,受研发开支、雇员成本及办公开支增加,以及去年完成的收购带来的开支所致。

G&A(不包含研发):管理费用为112亿元,+14% YoY,-0.6% QoQ,截至2Q22末,有约11.1万名员工,同比增长18%,环比下滑5%。


Non-IFRS利润率

经调整经营利润率:27.4%,-3.6ppt YoY,+0.4ppt QoQ

经调整净利润率:21.0%,-3.6ppt YoY,+2.1ppt QoQ ,环比改善反映了业务合理化以及成本优化举措的成果

image.png


其他财务指标

资本支出:30亿元,-59% YoY,-57% QoQ;其中,经营性资本支出为21亿元,-65% YoY,-60% QoQ,主要因我们主动重新评估和收紧了全年的支出趋势;非经营性资本支出为9亿元,-8% YoY,-46% QoQ

自由现金流:225亿元,+30% YoY,+47% QoQ

被投上市企业市场公允价值(不包含子公司):截至2Q22,被投企业价值为6020亿元,或900亿美元

回购:公司于2Q22回购了约970万股股票,耗费约31亿元


C. 各项业务:视频号广告变现的潜力较大


image.png

腾讯管理层表示:用户花在视频号的时间大约是花在微信朋友圈时间的80%,而且这个比例还在迅速攀升。虽然视频号上的ECPM可能会比朋友圈略低,但广告强度会更高。因此,用户每分钟花费的时间的净潜在收益将会更高。我们认为视频号广告的优异业绩表现使得腾讯网络广告毛利润比市场一致预期要高。


II. 谦璞点评:


A. 质量:


    1. 视频号为公司22Q2业绩的亮点:视频号生态系统已经达到了自循环的临界规模,越来越多的观众也吸引了更多的内容创作者,反之亦然。腾讯一直在推动新的收入模式以推动收入增长——视频号广告。目前,视频号广告是基于合同销售的,eCPM略低于朋友圈eCPM,但高于两大现有短视频服务商(抖音和快手)广告的平均eCPM。在进度方面,腾讯在7月推出了信息流广告,最初以合同形式销售,将在8月底之前以招标方式提供额外的库存。视频号广告的变现框架与微信朋友圈类似,微信朋友圈的广告收入经历了5个季度达到10亿人民币,鉴于目前视频号的流量规模和广告主对短视频广告的强劲需求,预计视频号将很快超过这一水平并成为腾讯重要的收入来源。关于视频号,马化腾称“生态系统已经达到了自循环的临界规模。”目前视频号采用了合同形式,未来将采用竞价模式,这意味着更高的利润率,预计毛利率将在50%左右(目前为40.6%)。由于短视频的天然优势,广告内容率将达到14%左右,远远高于朋友圈的3%。预计视频号将在4~5个季度内达到50亿人民币的营收规模,贡献25亿左右的毛利。公司提到视频号的eCPM低于朋友圈, 但高于现有短视频平台, 显示了微信的强大垄断地位。


    2. 公司盈利的增长正在摆脱对于游戏业务的过度依赖:公司管理层在电话会议中表示,无论游戏业务需要多久来重新加速成长,腾讯均可以于其他业务方面提升公司的整体收入。对于游戏业务的策略是增加用户粘性,也就是让用户花更多的时间在游戏上。腾讯的游戏业务模式,并不是基于游戏行业的整体复苏,相信即使是在游戏业务发展到现在的情况下,腾讯的收益也会增长。对于游戏业务,无论是国内还是国际,腾讯都专注于用户粘性和性能,同时也会开发出优秀的新游戏。相信到明年,游戏板块的收益将会恢复增长。腾讯不断强调的是,游戏收益增长并不是盈利增长的先决条件。管理层提到,传统买断制的游戏受经济周期影响较小,但由于目前游戏变现越来越多转移至购买皮肤/道具,游戏行业的周期性加大了。管理层将2022年定义为游戏的消化年。预计游戏板块在2023年将回复增长。


    3. 监管走向常态化,游戏有望获得新的版号:腾讯认为中国的监管环境正逐步从整顿走向常态化。平台经济方面,国家的监管更加积极并给出了支持的态度,支持行业规范、健康、可持续发展。对于游戏,腾讯认为随着版号的发放恢复常态,能够帮助行业重回健康增长,腾讯高管预计未来能够获得版号,这对国内游戏和广告业务有利。


    4. 减少不良投资,退出非核心业务:虽然腾讯辟谣8月16日减持美团的新闻不实,但腾讯自去年下半年以来累计减持了六家上市企业,包括“清仓式减持京东集团”,海澜之家、东海集团、步步高、新东方在线、华谊兄弟等。腾讯在公告中强调,二季度主动退出非核心业务,这与此前减持服装类、教育类、文娱类等企业思路一致。腾讯相关高管也在电话会议中强调,会考虑减少不良投资,当前投资账面价值很不错,未来会考虑以更多形式让股东收益。


    5. 关于广告业务:管理层称6月底增速已经回升至10%+,并在7月份再次加速。如果中国经济在未来几个季度全面企稳,预计广告业务将大幅改善。


    6. 关于云服务:管理层提到将舍弃部分低利润业务,缩减亏损,将重心从定制和分包大型项目转移至自研产品上,预计该分布利润率会持续提升。


B. 估值:历史相对估值处以绝对地位,安全边际进一步提高

    1. PE(TTM):14X;位于过去10年中的3%左右,非常低估。

image.png

    2. PB(LF):3.39X;位于过去10年中的3%左右,非常低估。

image.png

    3. 绝对估值DCF-FCFF:上调盈利预测,安全边际更高 .在二季报发布后,截至2022/8/18,大部分券商上调了2023年的营业收入和净利润。由于毛利率和净利率拐点已经出现, 将2季度息税前利润率37%作为基础,未来稳定至40%。

image.png

    将2022年营业收入增速设至6%(目前为4%),投资部分收益率设为10%。


计算结果为:

安全边际为54%,高于2022/5/19日估计的49%。今日至未来3年预期收益率为21%,高于原估计的18.81%。


调整前盈利预测估值:

image.png

调整后盈利预测估值:

image.png


C. 行为信号:公司将继续通过回购和变现投资来向股东返利,聪明资金继续加仓


1. 公司回购:管理层在电话会议中明确表示公司的股价和投资组合的价值是被明显低估的。而且表达了目前公司的账上有足够的子弹来继续进行回购。公司在2022年回购了约970万股股票,耗费约31亿元。


2. 向股东返利:管理层在电话会议中表示:“腾讯当前的股价被严重低估,而我们的投资组合价值也被严重低估。腾讯向股东支付了约170-180亿美元,本质是希望能够为股东提供足够的回报。之前腾讯减持了京东等股票,也将这些资金返还给股东,同时也去做了一些回购,将投资进行合理分配。当前投资账面价值很不错,未来会考虑以更多形式让股东获益,向股东返利与回购动作会保持下去。”


3. 聪明的资金:

a. 贝莱德旗下一只中国股票基金7月期间对第三大重仓股腾讯控股增持3.37%持仓股份。

b. 安本标准中国股票基金7月对第一大重仓股腾讯控股获增持4.62%持仓股份。

c. 资本集团旗下的美洲基金-欧洲亚太成长基金公布了截至6月30日的持仓数据,今年二季度期间,该基金加仓了腾讯8.44%股份。

d. 摩根大通的旗舰中国股票基金“JPMorgan Funds- China Fund A (acc) – USD”截至6月末的持仓中显示腾讯为该基金第一大重仓股,6月期间获增持11.73%持仓股份。


4. 在目前谦璞认可的公募基金经理持仓中,腾讯排名第23位。

image.png


D. 其他:


1. 跟随战略:我很喜欢和欣赏腾讯的跟随战略。在日新月异的互联网行业中,会有不断涌现的新技术和商业模式。腾讯并不着急于抢先做第一个“吃螃蟹”的人,他往往是先观察,再投资,最后再亲自下场做业务。这一次,在短视频业务上体现得非常明显。过去一段时间市场非常担心,抖音的崛起会挤占腾讯产品的市场份额。但是目前看来,这种担心是多余的,腾讯在短视频以及相关广告上的后发优势也很明显。


2. 下半年净利润和收入都有望继续环比提升:视频号广告收入增长,以及继续的降本增效,有望支撑公司在22H2继续恢复收入和净利润的环比增长。






一键咨询